1. 重卡行業(yè)：2023 年起銷量有望持續(xù)復(fù)蘇
卡車占比近九成，重卡占比持續(xù)提升。從銷量維度來看，商用車板塊行業(yè)年銷量 450~500 萬輛左右，其中卡車占比接近 9 成，2020/2021 年銷量超 400 萬輛，2022 年受 疫情影響下滑至 330 萬輛。從卡車內(nèi)部來看，重卡銷量占比持續(xù)提升，從 2005 年 16% 提升至 2021 年的 24%；輕卡銷量占卡車比例持續(xù)穩(wěn)定在 50%以上。（微/輕/中/重卡以總 質(zhì)量 1.8/6/14 噸為區(qū)分）
1.1. 歷史復(fù)盤：成長與周期輪動(dòng)，本質(zhì)映射宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展
重卡行業(yè)年銷量波動(dòng)變化，影響因素有：周期因素帶來波動(dòng)，成長因素增加保有量， 其他外力因素并存。
(資料圖)
1.1.1. 保有量：圍繞 GDP 折射的真實(shí)運(yùn)力需求波動(dòng)，政策為主要外力
重卡保有量圍繞 GDP 變化，受多種外力因素影響。國內(nèi)重卡實(shí)際保有量與折算保 有量（以 2004 年實(shí)際保有量為基數(shù)，按照當(dāng)年 GDP 增速進(jìn)行折算）趨勢基本一致。近 十余年來發(fā)展，2008~2012 以及 2016~2020 年兩次在外力作用下增速較快，可以概括為： 成長性因素貫穿始末，周期性置換需求伴隨，以政策為主的外力因素干擾。
GDP 受消費(fèi)+投資+出口三駕馬車共同驅(qū)動(dòng)。GDP 整體增速為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的直接表征， 又可以被進(jìn)一步拆分為消費(fèi)+投資+出口三駕馬車共同驅(qū)動(dòng)，以消費(fèi)和投資為主，出口占 比整體較低。 從消費(fèi)角度來看，最終消費(fèi)支出歷史同比變化與社會(huì)消費(fèi)品零售額同比走勢高度相 關(guān)。二者從定義維度相差：1）教育醫(yī)療等服務(wù)性消費(fèi)支出；2）居民自產(chǎn)自銷等虛擬消 費(fèi)支出等區(qū)別，但整體歷史增速擬合來看高度相關(guān)。 從投資角度來看，資本形成可細(xì)拆為基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)。資本形成核心可以分 為兩大類：固定資產(chǎn)投資+存貨投資，后者占比極低（5%左右），固定資產(chǎn)投資又可以分 為基建、制造業(yè)（設(shè)備投資）以及房地產(chǎn)。基建投資核心漲跌催化主要系政策原因，作 為逆周期對(duì)沖工具，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)作用明顯。2008 年開啟四萬億計(jì)劃后，基礎(chǔ) 設(shè)施建設(shè)投資漲幅較大，2022 年起增速迅速提升。決定制造業(yè)投資中樞的主要因素依然 為社會(huì)內(nèi)需和工業(yè)企業(yè)盈利情況，本質(zhì)上以大的技術(shù)或者人口變革為驅(qū)動(dòng)，周期較長。 制造業(yè)投資同比增速變化來看，2004 年以來處于穩(wěn)定下滑趨勢。房地產(chǎn)投資則呈現(xiàn)出明 顯的周期性，略微落后于以 M1 為代表的社會(huì)流動(dòng)性的周期變化，房地產(chǎn)投資增速當(dāng)前 處于周期底部位置。
物流、工程類重卡保有量分別與消費(fèi)、投資高度相關(guān)。按照中汽協(xié)分類，重卡底盤 歸為工程類重卡，半掛牽引車歸為物流類重卡，重卡整車按照 2：8 分別劃分工程：物 流，可以發(fā)現(xiàn)：2005 年以來物流類重卡占比持續(xù)提升，當(dāng)前穩(wěn)定在 60%+水平，主要系 國內(nèi) GDP 增長核心增量貢獻(xiàn)逐步由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。
除消費(fèi)/投資增加所代表的經(jīng)濟(jì)增長外，保有量變化還受政策逆周期調(diào)節(jié)/排放標(biāo)準(zhǔn) 切換以及治超等額外政策因素的影響。
1.1.2. 銷量：周期波動(dòng)，中樞不斷上移
重卡年銷量=Δ物流/工程重卡保有量+保有量*年報(bào)廢比例（年報(bào)廢量/當(dāng)年保有量） +出口量。重卡年銷量呈周期變化，多種影響因素并行。銷量周期變化本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)短周 期、重卡更新周期、國標(biāo)替換周期的結(jié)合，逆周期政策是重要外力。 銷量出現(xiàn)峰值核心驅(qū)動(dòng)：流動(dòng)性釋放，且政府逆周期調(diào)控政策是重要推手，一般經(jīng) 濟(jì)短周期前期。 銷量持續(xù)增長核心驅(qū)動(dòng)：經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，消費(fèi)、制造業(yè)/房地產(chǎn)、出口等均趨勢向好形成良性循環(huán)。 銷量下滑主要因素：周期后半段銷量快速增長后被透支，政府收緊流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)下 行壓力較大。
長短期不同因素作用，重卡銷量中樞不斷上移。決定重卡跨周期銷量中樞的主要因 素：1）長期因素：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP 拆分后的消費(fèi)+投資+出口）決定的運(yùn)力總需求， 涵蓋物流需求與工程需求；2）短期因素：政策治超，單車運(yùn)力變化。決定重卡一輪周期 內(nèi)銷量變化的主要因素：1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展決定的車主預(yù)期收益影響的換車周期；2）排放標(biāo) 準(zhǔn)政策變化；3）政府逆周期調(diào)控政策；4）客觀經(jīng)濟(jì)的短周期波動(dòng)。
車壽、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國標(biāo)切換等影響報(bào)廢率。復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)，年報(bào)廢量受重卡使用壽命、當(dāng)年經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及排放標(biāo)準(zhǔn)硬性切換等因素影響。中長期來看，2010 年之后報(bào)廢率 降低，主要系技術(shù)升級(jí)下車輛使用壽命增加，報(bào)廢比例降低。短期來看，以 2006/2007/2017 年等為例，經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好，消費(fèi)信心充足背景下，報(bào)廢率略有增加。此外，排放標(biāo)準(zhǔn)切 換，以 2008/2013/2017/2021 年為例，排放標(biāo)準(zhǔn)切換會(huì)帶來報(bào)廢率升高。
出口角度，國內(nèi)重卡行業(yè)出口持續(xù)攀升。2017~2022 年，我國重卡年出口量由 6.9 萬輛持續(xù)提升至 17.4 萬輛，2020~2022 年在全球疫情因素下，國內(nèi)制造業(yè)供應(yīng)鏈率先恢 復(fù)，出口發(fā)展較快，2021/2022 年重卡出口增速分別為 87%/53%。
1.2. 銷量展望：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢下，2023~2025 年銷量有望回歸 100+萬輛
重卡行業(yè)銷量有望迎來穩(wěn)步復(fù)蘇。依照重卡銷量測算模型：重卡年銷量=Δ保有量 +保有量*報(bào)廢率+出口銷量。2022 年重卡行業(yè)銷量觸底，全年銷量同比下滑 51%，至 67 萬輛。我們預(yù)計(jì)，2023~2025 年，在經(jīng)濟(jì)向好復(fù)蘇，內(nèi)需明顯改善趨勢疊加國六替換國五，國四加速淘汰以及 2016~2018 年購車群體集中置換+出口行業(yè)繼續(xù)增長等四種因素 疊加下，重卡銷量有望穩(wěn)步復(fù)蘇，分別同比+27%/+48%/+24%達(dá) 85/126/157 萬輛。
驅(qū)動(dòng)因素一：封控放開，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，物流貨運(yùn)需求增加。2020 年以來消費(fèi)受疫情影 響較大，疫情封控政策放開有望為消費(fèi)注入新一輪活力。2020 年以前公路貨運(yùn)量以及消 費(fèi)者信心指數(shù)保持高位，2020 年以來，在疫情影響下消費(fèi)大幅下滑至歷史低位，公路貨 運(yùn)量也呈現(xiàn)降低趨勢。疫情防控政策放開以后，消費(fèi)復(fù)蘇有望帶來公路貨運(yùn)需求大增。 2022 年 12 月政府印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022-2035 年)》，主要目標(biāo)是促進(jìn)消費(fèi) 投資，內(nèi)需規(guī)模實(shí)現(xiàn)新突破。順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢，提升傳統(tǒng)消費(fèi)，培育新型消費(fèi)，擴(kuò)大 服務(wù)消費(fèi)，適當(dāng)增加公共消費(fèi)，著力滿足個(gè)性化、多樣化、高品質(zhì)消費(fèi)需求。政策支持 背景下，消費(fèi)復(fù)蘇有望為重卡公路貨運(yùn)需求量帶來更大增量。
驅(qū)動(dòng)因素二：新排放標(biāo)準(zhǔn)上線+正常置換帶來更換需求。2021H2 開始國六 A 全面 切換替代國五，2023 年起國六 B 上線，更嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)帶來新老車型切換需求。在國五基 礎(chǔ)上，國六進(jìn)一步對(duì)尾氣排放限值+價(jià)格+報(bào)廢時(shí)限等做進(jìn)一步要求，國六 A 相當(dāng)于國 五/國六的過渡階段，2023H2 國六 B 正式推行后，加速淘汰剩余小部分國三以及國四車 型，新老車型替換帶來全新消費(fèi)增量。此外，2016/2017 年集中購買的大批量重卡也陸 續(xù)進(jìn)入換車周期，進(jìn)一步促進(jìn)更換。
驅(qū)動(dòng)因素三：國內(nèi)重卡出口持續(xù)高增。中國重汽/一汽解放/陜西重汽等持續(xù)發(fā)力出 口市場，海外渠道/工廠/售后體系等不斷完善，重點(diǎn)布局發(fā)力南美、東南亞、非洲等新興 國家市場，重卡行業(yè)出口有望持續(xù)提升。
1.3. 格局分析：長期格局穩(wěn)定，下游產(chǎn)品需求變化或帶來短期份額波動(dòng)
重卡行業(yè)集中度較高，格局穩(wěn)固。當(dāng)前國內(nèi)重卡行業(yè)集中度較高，2022 年全年一汽 集團(tuán)+中國重汽+陜汽集團(tuán)+福田汽車+東風(fēng)汽車五大行業(yè)龍頭 CR5 為 87%，與 2005 年 基本相同，二線重卡車企基本不存在后來居上的可能性。一線內(nèi)部來看，2006~2022 年， 中國重汽、陜西重汽市占率明顯提升，其中陜西重汽在濰柴助力下市占率提升最為明顯， 2022 年相比 2006 年實(shí)現(xiàn)市占率翻倍增長達(dá) 13%，東風(fēng)汽車市占率下滑最大，一汽集團(tuán)、 福田汽車整體穩(wěn)定。
2. 中國重汽 H：重卡龍頭地位穩(wěn)固，盈利能力表現(xiàn)卓越
中國重型汽車集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中國重汽集團(tuán)”）為國內(nèi)重卡整車制造行 業(yè)龍頭。以重卡為基礎(chǔ)，重汽集團(tuán)產(chǎn)品范圍逐步拓展至中重卡、輕微卡、客車、各類特 種車及專用車等，并同步掌握發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、車橋總成等重卡核心部件研發(fā)制造能力。 公司積極推進(jìn)技術(shù)自主可控，提升自身產(chǎn)品/技術(shù)力。依托自身成熟柴油動(dòng)力總成技 術(shù)，先后打造豪沃（HOWO）、汕德卡（SITRAK）、黃河等多個(gè)重卡品牌，產(chǎn)品覆蓋低、 中、高等不同價(jià)位區(qū)間，包括工程/物流等不同應(yīng)用領(lǐng)域，并遠(yuǎn)銷海內(nèi)外全球市場。
國有控股，股權(quán)集中。中國重汽集團(tuán)旗下?lián)碛腥齻€(gè)上市公司，分別為中國重汽（香 港）有限公司、中國重汽集團(tuán)濟(jì)南卡車股份有限公司（深圳 A 股上市公司）、中通客車 股份有限公司(深圳 A 股上市公司)。中國重汽（香港）有限公司的第一大股東為中國重 汽（維爾京群島）有限公司（持股占比 51%），第一大股東由中國重汽集團(tuán) 100%持股， 集團(tuán)背靠山東重工集團(tuán)與濟(jì)南市國資委。公司同時(shí)為中國重汽集團(tuán)（濟(jì)南）卡車股份有 限公司（A 股上市公司）第一大股東（持股 51%）。
2.1. 四大板塊協(xié)同發(fā)展，業(yè)績周期波動(dòng)向上
營收整體呈增長趨勢，隨行業(yè)波動(dòng)，2022年業(yè)績受行業(yè)周期下行影響階段性下滑。 2007-2021 年公司營收從 213.3 億元增長至 936.4 億元，增幅超 4 倍；重卡銷量波動(dòng)對(duì)公 司影響最大，因此 2011-2015 年業(yè)績受重卡行業(yè)下行影響承壓，后受益于行業(yè)回暖而快 速增長；2021 年行業(yè)周期性波動(dòng)等外力影響銷量/業(yè)績，2022 年，重汽實(shí)現(xiàn)營收 605.84億元，同比-35.1%；2022 年歸母凈利潤為 17.97 億元，同比-58.4%。 中國重汽集團(tuán)形成了以重卡核心的四大業(yè)務(wù)板塊。公司擁有重卡、輕卡、金融以及 發(fā)動(dòng)機(jī)零部件四類業(yè)務(wù)，以重卡為主，輕卡和其他車輛為輔，并掌握多種發(fā)動(dòng)機(jī)、變速 箱等零部件關(guān)鍵技術(shù)。2022 年公司四大板塊營收分別為 503/84/13/3 億元，分別占比 81.62%/13.64%/2.09%/0.56%。
2.2. 行業(yè)周期下行影響業(yè)績釋放，長周期盈利表現(xiàn)穩(wěn)定
重卡行業(yè)周期波動(dòng)影響公司業(yè)績，長周期盈利能力保持穩(wěn)定。受行業(yè)周期性因素影 響，公司 2020 年后凈利潤下降較多，2022H1 歸母凈利潤為 12.83 億元，2022 年歸母凈 利潤為 17.97 億元，同比-58.4%。長時(shí)間歷史復(fù)盤來看，公司毛利率中樞基本穩(wěn)定在 15% 左右，凈利率中樞保持在 3%左右。公司 2022 年總體毛利率為 16.89%，同比+0.11pct， 系毛利率較高的金融業(yè)務(wù)占比提升所致；2022 年公司重卡業(yè)務(wù)凈利率為 5.2%，同比0.2pct；輕卡及其他車輛凈利率為-6.5%，同比-2.2pct；發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)凈利率為 6.6%，同比 -2.3%。公司為國內(nèi)重卡龍頭企業(yè)，經(jīng)營與盈利狀況健康穩(wěn)定，隨著行業(yè)需求復(fù)蘇、產(chǎn)能 爬坡，公司有望憑借較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步增厚業(yè)績、拓展盈利空間。
期間費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，降本效果顯著。2015 年后，中國重汽積極進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu) 改革，大力推進(jìn)降本增效。隨公司市場份額提升，銷量增長伴隨銷售費(fèi)用率下降，費(fèi)用 攤銷作用顯著。2015 年，公司的期間費(fèi)用率為 18.1%，至 2022 年，期間費(fèi)用率已縮減 至 12.6%，相比降低 5.5pct。 深耕不輟，堅(jiān)持研發(fā)投入。公司自 2007 年來堅(jiān)定持續(xù)投入研發(fā)，2014 年后研發(fā)費(fèi) 用率始終維持在 3%~4%。行業(yè)寒冬期間公司依舊沉潛研發(fā)，2022 年研發(fā)投入達(dá) 25 億 元，研發(fā)費(fèi)用率達(dá) 4.2%。
集團(tuán)經(jīng)營管理能力優(yōu)秀，盈利水平隨市場轉(zhuǎn)好快速反彈。2012 年前，在 2008 年四 萬億計(jì)劃刺激下，以中國重汽為代表的重卡企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張較快。但由于銷量整體呈現(xiàn)下 降趨勢，集團(tuán)產(chǎn)能利用率較低，導(dǎo)致 ROE 下滑。后隨著市場回暖，集團(tuán)經(jīng)營快速響應(yīng) 市場需求，隨著產(chǎn)能逐步釋放，規(guī)模效應(yīng)帶來降本增效，集團(tuán)盈利能力提升顯著，2012- 2020 年，公司 ROE 從 0.66%提高到 21.33%。2021 年后公司銷量隨行業(yè)承壓，ROE 有 所下降但仍高于歷史最低水平。
3. 重卡：產(chǎn)品/技術(shù)/渠道全面領(lǐng)先，海內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)份額提升
3.1. 集團(tuán)產(chǎn)品矩陣豐富，重卡龍頭地位穩(wěn)固
集團(tuán)品牌矩陣豐富，高中低檔產(chǎn)品覆蓋全面滿足多種市場需求。中國重汽集團(tuán)已經(jīng) 形成以重卡為主導(dǎo)，同時(shí)涵蓋中卡、輕卡、客車、特種車等全系列商用車的產(chǎn)業(yè)格局， 產(chǎn)品包括各種載重汽車、特種汽車、客車和專用車及發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、車橋等總成和汽 車零部件，其擁有汕德卡（SITRAK）、豪沃（HOWO）、斯太爾（STR）、豪瀚（HOHAN）、 黃河、王牌、福濼等全系列商用汽車品牌，是我國重卡行業(yè)驅(qū)動(dòng)形式和功率覆蓋最全的 企業(yè)。
細(xì)分市場優(yōu)勢明顯，重卡行業(yè)市占率快速上升，銷量與市占率行業(yè)“雙第一”。1） 重卡：2011-2015 年重卡行業(yè)承壓下行，集團(tuán)在銷量穩(wěn)定的情況下，市占率由 2011 年的 9.6%上升至 13.81%；2015-2021 年，受益重卡行業(yè)轉(zhuǎn)好，集團(tuán)重卡銷量呈增長趨勢。期 間重卡銷量由 8.2 萬輛增長至 28.2 萬輛，市占率由 14.9%上升至 20.2%，增速明顯快于 行業(yè)整體；2022 年中國重卡行業(yè)銷量觸底，集團(tuán)重卡銷量下滑至 15.8 萬輛，同比-44%。 但集團(tuán)憑借牽引車等細(xì)分市場的產(chǎn)品組合和產(chǎn)品力優(yōu)勢，總銷量依舊超出第二名銷量 2 萬余臺(tái)，穩(wěn)坐行業(yè)第一。批發(fā)市占率逆勢增長至 23.5%，同比+3.3pct，仍為 2022 年國內(nèi) 重卡市占率第一，顯示出重卡龍頭的經(jīng)營韌性；2）輕卡：集團(tuán)聚焦核心主業(yè)，2022 年 輕卡及其他車輛銷售 8.01 萬輛，同比-38%，市占率約 5%，同比-1.2pct，略有下滑。3） 結(jié)構(gòu)：2022 年集團(tuán)重卡/輕卡銷量占比分別為 66.3%/33.7%。
重卡高端化穩(wěn)步推進(jìn)，高端產(chǎn)品支撐價(jià)格中樞。集團(tuán)產(chǎn)品性價(jià)比較高，加之具有較 強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)與渠道管理能力，盡管集團(tuán)銷量承壓，重卡均價(jià)仍具韌性。隨著未來新開發(fā)技術(shù)的配套應(yīng)用，公司高端產(chǎn)品競爭力與話語權(quán)將進(jìn)一步增強(qiáng)，價(jià)格中樞有望隨著市 場需求一同上行，釋放更大業(yè)績彈性。
3.2. 國內(nèi)國外雙輪驅(qū)動(dòng)，海外市場量價(jià)齊升
連續(xù) 18 年重卡出口量行業(yè)第一，2022 年重海外出口量超內(nèi)銷，收益出口兌現(xiàn)。重 汽國際公司海外市場布局逐年完善，目前集團(tuán)擁有 4 萬輛年出口能力，汽車出口量連續(xù) 多年位居中國重卡行業(yè)首位。2021 年集團(tuán)重卡出口量達(dá) 5.41 萬輛，同比增長 75%；2022 年實(shí)現(xiàn)重卡出口 8.9 萬輛，同比增 64%，超越內(nèi)銷 6.9 萬輛。2022 年國內(nèi)/國外銷量占比 為 44%/56%，分別貢獻(xiàn)營收 242/261 億元，海外營收同比+85.7%。2023 年 1-2 月集團(tuán)累 計(jì)出口重卡 1.1 萬輛，繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。 海外高端化布局成效顯著，出口高端產(chǎn)品占比提升。2022 年公司高端產(chǎn)品占出口總 量的 22.2%，同比提升 13.7pct。公司海外單車均價(jià)達(dá) 29.5 萬元，同比+3.5 萬元。隨著海 外渠道、營銷布局的持續(xù)優(yōu)化，規(guī)模效應(yīng)將帶動(dòng)降本增效，集團(tuán)海外市場份額有望擴(kuò)展， 開啟業(yè)績成長新空間。
1)國內(nèi)：中國重汽銷售部主要承擔(dān)豪沃、豪翰兩大品牌中重卡及特種車型的國內(nèi)銷 售任務(wù)；中國重汽商用車銷售部承擔(dān) SITRAK（汕德卡）等品牌的銷售服務(wù)職能。目前 商用車銷售部在全國各地設(shè)有 29 個(gè)銷售分公司，擁有 300 余家經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)、500 余家特約 服務(wù)站、24 個(gè)配件中心庫，建立起了覆蓋全國經(jīng)銷、售后服務(wù)和配件供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)。
2)海外：海外市場情況復(fù)雜，出口競爭力需要品牌、產(chǎn)品、渠道、服務(wù)多方協(xié)調(diào)。 中國重汽集團(tuán)擁有于世界領(lǐng)先水平的整車研發(fā)與制造能力，集團(tuán)能夠根據(jù)各國的地理環(huán) 境、政策法規(guī)和購買能力實(shí)施精準(zhǔn)的個(gè)性化產(chǎn)品策略，推出適應(yīng)性車型。例如，針對(duì)蒙 古非公路路線而開發(fā)的“蒙古版豪沃”，為中東等地廣人稀地區(qū)而開發(fā)的超大油箱車型 等。同時(shí)，中國重汽集團(tuán)的多品牌策略配合分品牌的營銷網(wǎng)絡(luò)，能夠更快提高集團(tuán)產(chǎn)品 在細(xì)分市場的識(shí)別度。例如越南北部以重工業(yè)為主，中部以農(nóng)業(yè)為主，南部以輕電子工 業(yè)為主，多品牌戰(zhàn)略下集團(tuán)能精準(zhǔn)分配渠道資源，快速拓展市場份額。中國重汽立足國 內(nèi)、國際兩個(gè)市場，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷非洲、俄羅斯等國家和地區(qū)。目前，中國重汽已在海外 14 個(gè)國家和地區(qū)建立 28 個(gè)境外 KD 工廠，在 90 多個(gè)國家和地區(qū)發(fā)展各級(jí)經(jīng)銷商 240 余 家，服務(wù)及配件網(wǎng)點(diǎn)近 500 個(gè)。海外市場先發(fā)優(yōu)勢助力集團(tuán)進(jìn)軍全球化，隨著重卡出海 進(jìn)入加速擴(kuò)張期，集團(tuán)將繼續(xù)拓展渠道布局，業(yè)績成長空間有望進(jìn)一步打開。
3.3. 全方位布局核心技術(shù)，積極轉(zhuǎn)型新能源智能網(wǎng)聯(lián)領(lǐng)域
集團(tuán)形成了純電動(dòng)+混合動(dòng)力+氫燃料電池三大技術(shù)路線核心布局，核心技術(shù)自主可控。中國重汽集團(tuán)對(duì)核心技術(shù)不懈追求，逐步構(gòu)建技術(shù)維度核心競爭力。發(fā)動(dòng)機(jī)方面， 集團(tuán)在發(fā)動(dòng)機(jī)降低油耗領(lǐng)域持續(xù)推進(jìn)，2022 年 MC13H 48%熱效率發(fā)動(dòng)機(jī)投入量產(chǎn)，該 發(fā)動(dòng)機(jī)在耐磨性、輕量化以及整體強(qiáng)度上表現(xiàn)優(yōu)秀。隨著與濰柴等合作方的進(jìn)一步融合， 2022 年中國重汽成為首家且唯一搭載熱效率為 52.28%的柴油機(jī)的商用車企業(yè)。
集團(tuán)發(fā)動(dòng)機(jī)市占行業(yè)比例較為穩(wěn)定，常年維持在 10%左右。隨著與濰柴合作的深入， 集團(tuán)內(nèi)部發(fā)動(dòng)機(jī)自供配套比例略有下降，內(nèi)部濰柴配套比例增加。但多種發(fā)動(dòng)機(jī)配套有 助于為用戶提供更多選擇，擴(kuò)大潛在客戶群體。同時(shí)也有助于集團(tuán)吸收發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域的經(jīng) 營管理方法，完善發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn) 1+1>2 的效果。
2022 年公司發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)營收為 114.24 億元，同比-41.4%。集團(tuán)外部發(fā)動(dòng)機(jī)銷售營 收為 3.43 億元，占發(fā)動(dòng)機(jī)總營收比例為 3.0%。集團(tuán)發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)凈利率為 6.6%，同比2.3pct，主要系整車銷量下降引起規(guī)模效益下降，固定成本攤銷導(dǎo)致凈利率承壓。隨著行 業(yè)復(fù)蘇，集團(tuán)產(chǎn)能利用率爬坡，集團(tuán)發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)盈利能力有望拐點(diǎn)向上。
積極轉(zhuǎn)型新能源，智能化項(xiàng)目持續(xù)落地商業(yè)場景。從 2019 年起，集團(tuán)開始在山東 省濟(jì)南市萊蕪區(qū)投資建設(shè)智能網(wǎng)聯(lián)（新能源）重卡項(xiàng)目，該項(xiàng)目主要用于生產(chǎn)黃河 X7 系列、豪沃 TH7 系列、豪沃 TX 系列等車型。截至目前，項(xiàng)目正在持續(xù)投入建設(shè)中，其 中駕駛室焊裝線、內(nèi)飾線、涂裝線、總裝線等階段已投入運(yùn)行，各系列車型也在逐步進(jìn) 行通線驗(yàn)證，以及正逐步完善 MES、LES、WMS、智慧園區(qū)等系統(tǒng)及數(shù)據(jù)治理機(jī)制。
集團(tuán)與港口的商業(yè)化合作不斷深入。中國重汽自 2018 年初聯(lián)合天津港、主線科技 開發(fā)智能、無人、線控電動(dòng)集卡以來，項(xiàng)目取得快速進(jìn)展。從一臺(tái)試點(diǎn)，到兩臺(tái)協(xié)作， 再到四臺(tái)協(xié)同單線運(yùn)營，最后到 25 臺(tái)多線批量運(yùn)營，中國重汽智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)的安全性、 穩(wěn)定性、可靠性已得到市場充分認(rèn)可。目前公司已與寧波港、日照港等多個(gè)港口開展商 業(yè)化合作，未來智能化項(xiàng)目有望落地更多商業(yè)場景。
4. 輕卡業(yè)務(wù)：依托重卡核心技術(shù)布局，市占率穩(wěn)定提升
中國重汽集團(tuán)擁有豪沃和豪曼兩大輕卡品牌，以豪沃為核心品牌。旗下?lián)碛泻牢趾?將、豪沃小將、豪沃統(tǒng)帥系列等輕卡產(chǎn)品。 輕卡產(chǎn)品精準(zhǔn)定位，多點(diǎn)開花，核心技術(shù)支撐產(chǎn)品推廣。2022 年針對(duì)藍(lán)牌輕卡新 規(guī)，集團(tuán)技術(shù)儲(chǔ)備深厚，率先推出豪沃統(tǒng)帥與豪沃悍將等輕量化車型，在合規(guī)的前提下 將發(fā)動(dòng)機(jī)重量縮減至 280kg。此外，輕量化車橋、全鋁合金外殼變速器等新材料、工藝 也為實(shí)現(xiàn)“輕量重載”做出貢獻(xiàn)。2023 年集團(tuán)還推出高效無極 S 動(dòng)力鏈技術(shù)，賦能領(lǐng)卡 產(chǎn)品節(jié)能與結(jié)構(gòu)效率提升。無極 S 動(dòng)力鏈綜合節(jié)油將在原有 11.5%的基礎(chǔ)上，再提升 4%， 達(dá)到 15.5%。其中的 S-AMT16 變速箱擁有 8 速前進(jìn)擋，比六檔箱大 50%；32 位高效處 理器能夠精確識(shí)別路況并保持在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)速內(nèi)，相比傳統(tǒng)手動(dòng)變速箱可提升 3%-5%的節(jié) 油率。目前，中國重汽 HOWO 新統(tǒng)帥已于 2022 年 4 月上市，引領(lǐng)集團(tuán)輕卡高端進(jìn)階。 未來，集團(tuán)能夠憑借良好管理與生產(chǎn)能力，將升級(jí)的動(dòng)力鏈迅速匹配更多產(chǎn)品，賦能用 戶產(chǎn)品生命周期內(nèi)降本增效，進(jìn)一步提升中國重汽在輕卡市場的競爭力與市場份額。
新舊技術(shù)路線兼顧，輕卡產(chǎn)品繼續(xù)豐富。2023 年 3 月中國重汽推出了自主研發(fā)的 兩擋電驅(qū)橋技術(shù)的藍(lán)立方新能源輕卡。整車搭載 100.27kWh 磷酸鐵鋰電池，滿載工況可 達(dá) 300km 續(xù)航，較同級(jí)別競品高 8%；支持超級(jí)快充，最快 30 分鐘充電 80%，65 分鐘 可實(shí)現(xiàn)滿電續(xù)航，運(yùn)營效率進(jìn)一步提升；集團(tuán)自主研發(fā)的行業(yè)唯一兩擋變速集成電驅(qū)橋 大大提升了車輛承載、爬坡能力。該款純電輕卡主要面向中高端城市配送及中短途城際 運(yùn)輸市場，進(jìn)一步完善了集團(tuán)在新能源輕卡領(lǐng)域的布局。 近年來輕卡行業(yè)份額整體穩(wěn)定。2022 年受物流等行業(yè)承壓影響，公司輕卡銷量與市占率略有下滑。2022 年輕卡及其他車輛銷售 8.01 萬輛，同比-38.0%，市占率約為 5.0%， 同比-1.2pct。目前集團(tuán)正在優(yōu)化淘汰低效網(wǎng)絡(luò)，2022 年集團(tuán)于國內(nèi)有 1100 家經(jīng)銷商， 2300 家服務(wù)站，120 家改裝企業(yè)。此外，集團(tuán)不斷推進(jìn)輕卡高端智能化，通過豐富產(chǎn)品 線以實(shí)現(xiàn)中高端市場全面覆蓋，輕卡單車均價(jià)由 2013 年的 6.9 萬元上升至 2022 年的 10.5 萬元。未來集團(tuán)輕卡銷量隨行業(yè)回暖，輕卡單價(jià)提升有望為公司提供更大業(yè)績彈性。
5. 金融業(yè)務(wù)持續(xù)開拓，有望進(jìn)一步提升盈利中樞
國際化重卡車企高盈利金融業(yè)務(wù)占比較高，為重汽帶來發(fā)展借鑒。帕卡公司是全球 領(lǐng)先的北美龍頭重卡制造商，其業(yè)務(wù)涵蓋了設(shè)計(jì)生產(chǎn)和制造卡車（含輕卡、中卡和重卡）， 生產(chǎn)制造售后零部件和汽車金融服務(wù)（含消費(fèi)者金融和經(jīng)銷商金融）。橫向來看，重汽 H 股的毛利率水平與美國帕卡相近，但凈利率低于美國帕卡。主要系二者整體規(guī)模效應(yīng)差 異以及售后金融等高盈利業(yè)務(wù)占比差異導(dǎo)致。
中國重汽發(fā)展路徑對(duì)標(biāo)國際化重卡企業(yè)，高盈利水平的金融業(yè)務(wù)持續(xù)開拓。集團(tuán)現(xiàn) 已形成覆蓋全國的金融服務(wù)體系，現(xiàn)已與全國千家經(jīng)銷商建立了合作關(guān)系，業(yè)務(wù)包括提 供汽車貸款、汽車融資租賃和周轉(zhuǎn)車貸款等業(yè)務(wù)。集團(tuán)通過科技賦能，建立了數(shù)字化與 智能化風(fēng)控體系，進(jìn)一步提升了集團(tuán)金融服務(wù)的質(zhì)量，增強(qiáng)了集團(tuán)金融業(yè)務(wù)支持銷售的 能力。同時(shí)，靈活的金融服務(wù)體系也能夠幫助集團(tuán)拓展海外市場客戶群；集團(tuán)金融業(yè)務(wù) 毛利率較高，2019 年后集團(tuán)外金融業(yè)務(wù)營收占比呈增長趨勢，2022 年占比為 75%，同 比 2016 年+20.8pct，2022 年凈利率為 39.9%，同比+3.3pct。未來隨著集團(tuán)國內(nèi)與出口銷 量的增加，集團(tuán)金融業(yè)務(wù)有望繼續(xù)擴(kuò)展，貢獻(xiàn)更多利潤。
6. 盈利預(yù)測
基于以下核心假設(shè)，我們對(duì)中國重汽 2023~2025 年盈利進(jìn)行預(yù)測： 1）公司 2023~2025 年收入增速預(yù)計(jì)分別為 33%/42%/26%； 2）公司 2023~2025 年毛利率分別預(yù)計(jì) 17.0%/17.5%/18.3%； 3）公司 2023~2025 年銷售費(fèi)用率分別為 4.3%/4.4%/4.6%；管理費(fèi)用率（包括研發(fā) 費(fèi)用率）分別為 6.9%/6.4%/6.4%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）
標(biāo)簽：
